自2025年7月登陆港交所以来,顶着“眼科创新药明星”光环的拨康视云( 2592.HK),其股价表现却不尽如人意。在股价较IPO发行价暴跌超八成、市值蒸发近70亿港元之后,公司于2026年6月18日公告了一份1500万美元的股份认购协议,试图通过一轮高折价增发来缓解日益紧绷的资金链。
公司核心管线CBT-001虽于6月初完成临床12个月终点访视,迎来阶段性业务进展,但距离商业化仍有2-3年的漫长周期;叠加公司持续大额亏损、现金流快速消耗,此次高折价增发虽短期缓解了资金压力,却也进一步摊薄了股东权益,公司面临的研发不及预期、现金流断裂、商业化失败等多重风险,仍未得到根本解决。
核心条款:一笔可分期按需支取的弹性储架融资工具
根据6月18日披露的股份认购协议,本次融资为12个月有效期、总额上限1500万美元的储架式动态配售安排,区别于市场一次性定价、全额发行的传统配股/私募。公司拥有提款主动权:协议存续期内,可结合自身现金流缺口、二级市场股价表现,分多批次向投资方ARC Group发行新股,直至用尽1500万美元总认购额度。
该ATM动态提款模式是海内外未盈利生物科技企业主流资本工具,主板、创业板生物医药公司均普遍采用,核心优势在于融资节奏完全由上市公司自主把控。
单次提款规模设置双重硬性上限,取二者较低值执行:第一,提取通知日前15个交易日个股日均成交额的700%;第二,单次最高600万股。这有效避免了“一次砸盘”对股价的剧烈冲击,但也意味着公司需要依赖“多次提取”来凑足总金额,融资节奏高度依赖股价维持相对稳定。
定价机制:双重价格红线制衡折价 7%为最优发行折让
本次融资定价采用“浮动折价+底价保护”双层约束:15个交易日定价区间内,每日收市买入价平均值×93%,行情向好时,发行价跟随市价同步上行,投资方仅稳定享有7%固定折价,这是融资折价的理论下限。
协议叠加两道刚性价格底线,双向约束发行折价:第一,门槛底价不得低于1.03港元;第二,门槛价相对基准价折让不得超过20%,基准价取提取通知当日收盘价、通知前5日平均成交价二者较高值。
两套价格标准取孰高作为最终认购价,并非叠加放大折价。
公告仅以签约当日股价做静态测算演示:若全部股份以1.03港元底价发行,相对6月18日收盘价1.17港元折让13.73%,相对前5日均价1.25港元折让19.25%,该测算仅为极端情景参考,并非常态化折价标准,协议允许的折价法定上限为20%。
需要重点留意配套对冲条款:若定价期内任意交易日测算价(均价×93%)低于1.03港元底价,该交易日将从定价样本中剔除,本次配售总额同步减少1/15;若股价长期紧贴底价下方,15个交易日全部不达标,本次提款将直接失效,公司无法按1.03港元底价完成融资,不会出现股价持续低迷仍可大额低价增发的情况。
承诺费与股权摊薄:融资权利金与足额发行后的股权变化
元股证券:ygzq.hk为锁定12个月随时提款的融资额度,公司需向投资方支付总额30万美元承诺费,占融资总上限2%,可视作获取弹性融资通道的权利金。费用分两笔支付:协议签署后5个营业日内结清60%首期款项;剩余40%在首笔配售交割当日,直接从投资方认购款中抵扣,无需额外现金流出。
股权摊薄测算基于足额1500万美元融资、全部以1.03港元底价发行的极端情景:投资方将获配113,918,446股新股,发行后持股占比11.73%,成为重要外部机构股东。
公司实控人Ni Jinsong、Leng Bing夫妇原有持股各20.07%,足额发行后同步稀释至17.72%,仍为公司第一大股东、核心控制方;其余公众股东合计持股由56.76%回落至50.10%,公众流通盘比例小幅收窄,但公众股东本身并非企业控股股东,不存在失去控股权一说。
整体测算下公众股东股权摊薄约6.66个百分点,该稀释仅为全额提款后的静态结果,若公司分批高位提款、发行价高于1.03港元,实际摊薄幅度会显著收窄。
核心管线临床收尾 商业化落地仍存多重不确定性
此外,2026年6月4日,公司发布自愿公告,披露CBT-001用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)的临床试验,已完成最后一次为期12个月的终点访视,标志着该管线的II期临床已基本完成,即将进入III期临床或注册申报阶段。
wAMD是全球眼科领域的重磅适应症,市场规模超百亿美元,这也是CBT-001被市场寄予厚望的核心原因。但从临床收尾到商业化落地,公司仍面临多重难以忽视的风险:其一,眼科创新药的临床周期长、审批标准严苛,从II期临床完成到最终获批上市,仍需要至少2-3年的时间,且期间可能出现临床数据不及预期、注册审批延迟等问题,研发失败风险始终存在;其二,wAMD赛道的市场竞争已进入白热化阶段,罗氏、诺华、再生元等跨国药企已推出多款重磅药物,占据了市场主要份额,国内也有多家药企的同类管线进入临床后期,即便CBT-001成功上市,也将面临激烈的价格战与市场份额争夺,商业化放量难度极大;其三,公司此前无任何药品商业化经验,缺乏成熟的销售渠道与团队,后续商业化筹备仍需大量资金与时间投入,进一步加剧了现金流压力。
基本面持续失血 二级市场估值大幅承压
从财务基本面来看,拨康视云深陷临床阶段药企典型的无盈利经营困境,商业化管线尚未落地,暂无药品销售收入,现金流完全依靠股权融资、理财及政府补助维系。公司多款产品仍处临床阶段,研发、临床外包、团队及生产基地相关开支刚性走高。在持续大额研发费用侵蚀下,公司不存在正向毛利与净利润空间,盈利拐点短期内难以显现。
现金流层面消耗节奏逐年提速,2023-2025年经营现金流持续大额净流出,主要用于全球多中心临床试验、CRO外包、原料采购及研发人力支出。截至2025年末,公司账面现金及等价物折合约3.1亿港元。若后续ATM储架增发融资落地不及预期、核心管线进度延后,或对外授权合作未能兑现里程碑回款,公司将直面现金流紧张、研发推进受阻的刚性风险。
二级市场走势充分计价市场对于管线兑现、现金存续的双重担忧。公司2025年7月登陆港交所主板,上市后估值中枢持续下移,股价长期震荡走弱,最新收盘价较IPO发行价累计跌幅超八成;叠加个股日均成交低迷、换手率长期处于低位,二级市场流动性显著枯竭。
(本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息,结合辅助观点分析和撰写成文。)
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