自2025年7月登陆港交所以来，顶着“眼科创新药明星”光环的拨康视云（ 2592.HK），其股价表现却不尽如人意。在股价较IPO发行价暴跌超八成、市值蒸发近70亿港元之后，公司于2026年6月18日公告了一份1500万美元的股份认购协议，试图通过一轮高折价增发来缓解日益紧绷的资金链。
公司核心管线CBT-001虽于6月初完成临床12个月终点访视，迎来阶段性业务进展，但距离商业化仍有2-3年的漫长周期；叠加公司持续大额亏损、现金流快速消耗，此次高折价增发虽短期缓解了资金压力，却也进一步摊薄了股东权益，公司面临的研发不及预期、现金流断裂、商业化失败等多重风险，仍未得到根本解决。
核心条款：一笔可分期按需支取的弹性储架融资工具
根据6月18日披露的股份认购协议，本次融资为12个月有效期、总额上限1500万美元的储架式动态配售安排，区别于市场一次性定价、全额发行的传统配股/私募。公司拥有提款主动权：协议存续期内，可结合自身现金流缺口、二级市场股价表现，分多批次向投资方ARC Group发行新股，直至用尽1500万美元总认购额度。
该ATM动态提款模式是海内外未盈利生物科技企业主流资本工具，主板、创业板生物医药公司均普遍采用，核心优势在于融资节奏完全由上市公司自主把控。
单次提款规模设置双重硬性上限，取二者较低值执行：第一，提取通知日前15个交易日个股日均成交额的700%；第二，单次最高600万股。这有效避免了“一次砸盘”对股价的剧烈冲击，但也意味着公司需要依赖“多次提取”来凑足总金额，融资节奏高度依赖股价维持相对稳定。
定价机制：双重价格红线制衡折价 7%为最优发行折让
本次融资定价采用“浮动折价+底价保护”双层约束：15个交易日定价区间内，每日收市买入价平均值×93%，行情向好时，发行价跟随市价同步上行，投资方仅稳定享有7%固定折价，这是融资折价的理论下限。
协议叠加两道刚性价格底线，双向约束发行折价：第一，门槛底价不得低于1.03港元；第二，门槛价相对基准价折让不得超过20%，基准价取提取通知当日收盘价、通知前5日平均成交价二者较高值。
两套价格标准取孰高作为最终认购价，并非叠加放大折价。
公告仅以签约当日股价做静态测算演示：若全部股份以1.03港元底价发行，相对6月18日收盘价1.17港元折让13.73%，相对前5日均价1.25港元折让19.25%，该测算仅为极端情景参考，并非常态化折价标准，协议允许的折价法定上限为20%。
需要重点留意配套对冲条款：若定价期内任意交易日测算价（均价×93%）低于1.03港元底价，该交易日将从定价样本中剔除，本次配售总额同步减少1/15；若股价长期紧贴底价下方，15个交易日全部不达标，本次提款将直接失效，公司无法按1.03港元底价完成融资，不会出现股价持续低迷仍可大额低价增发的情况。
承诺费与股权摊薄：融资权利金与足额发行后的股权变化
元股证券:ygzq.hk为锁定12个月随时提款的融资额度，公司需向投资方支付总额30万美元承诺费，占融资总上限2%，可视作获取弹性融资通道的权利金。费用分两笔支付：协议签署后5个营业日内结清60%首期款项；剩余40%在首笔配售交割当日，直接从投资方认购款中抵扣，无需额外现金流出。
股权摊薄测算基于足额1500万美元融资、全部以1.03港元底价发行的极端情景：投资方将获配113，918，446股新股，发行后持股占比11.73%，成为重要外部机构股东。
公司实控人Ni Jinsong、Leng Bing夫妇原有持股各20.07%，足额发行后同步稀释至17.72%，仍为公司第一大股东、核心控制方；其余公众股东合计持股由56.76%回落至50.10%，公众流通盘比例小幅收窄，但公众股东本身并非企业控股股东，不存在失去控股权一说。
整体测算下公众股东股权摊薄约6.66个百分点，该稀释仅为全额提款后的静态结果，若公司分批高位提款、发行价高于1.03港元，实际摊薄幅度会显著收窄。
核心管线临床收尾 商业化落地仍存多重不确定性
此外，2026年6月4日，公司发布自愿公告，披露CBT-001用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的临床试验，已完成最后一次为期12个月的终点访视，标志着该管线的II期临床已基本完成，即将进入III期临床或注册申报阶段。
wAMD是全球眼科领域的重磅适应症，市场规模超百亿美元，这也是CBT-001被市场寄予厚望的核心原因。但从临床收尾到商业化落地，公司仍面临多重难以忽视的风险：其一，眼科创新药的临床周期长、审批标准严苛，从II期临床完成到最终获批上市，仍需要至少2-3年的时间，且期间可能出现临床数据不及预期、注册审批延迟等问题，研发失败风险始终存在；其二，wAMD赛道的市场竞争已进入白热化阶段，罗氏、诺华、再生元等跨国药企已推出多款重磅药物，占据了市场主要份额，国内也有多家药企的同类管线进入临床后期，即便CBT-001成功上市，也将面临激烈的价格战与市场份额争夺，商业化放量难度极大；其三，公司此前无任何药品商业化经验，缺乏成熟的销售渠道与团队，后续商业化筹备仍需大量资金与时间投入，进一步加剧了现金流压力。
基本面持续失血 二级市场估值大幅承压
从财务基本面来看，拨康视云深陷临床阶段药企典型的无盈利经营困境，商业化管线尚未落地，暂无药品销售收入，现金流完全依靠股权融资、理财及政府补助维系。公司多款产品仍处临床阶段，研发、临床外包、团队及生产基地相关开支刚性走高。在持续大额研发费用侵蚀下，公司不存在正向毛利与净利润空间，盈利拐点短期内难以显现。
现金流层面消耗节奏逐年提速，2023-2025年经营现金流持续大额净流出，主要用于全球多中心临床试验、CRO外包、原料采购及研发人力支出。截至2025年末，公司账面现金及等价物折合约3.1亿港元。若后续ATM储架增发融资落地不及预期、核心管线进度延后，或对外授权合作未能兑现里程碑回款，公司将直面现金流紧张、研发推进受阻的刚性风险。
二级市场走势充分计价市场对于管线兑现、现金存续的双重担忧。公司2025年7月登陆港交所主板，上市后估值中枢持续下移，股价长期震荡走弱，最新收盘价较IPO发行价累计跌幅超八成；叠加个股日均成交低迷、换手率长期处于低位，二级市场流动性显著枯竭。
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