弘尚月度观察 | 来自2014年的刻舟求剑

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站在2026年的当下回望A股过去这几年，总让人想到2012-2015。一样的经济需求坍塌，一样的市场极致分化。唯一有所区别的就是当年的钢铁煤炭有色金融变成了当下的消费地产白酒，而上一轮完成出清的钢铁煤炭有色金融反而享受了低利率大环境带来的估值修复，变身成了红利股。

两轮行情共享同一个底层逻辑：经济深度去杠杆压制传统龙头的盈利与估值，新兴产业则迎来政策扶持与技术革命双重红利，走出独立结构性牛市。主要差异在于驱动的资金载体不同：2014-2015年依靠“融资杠杆+机构抱团”野蛮强化，而2022年至今则由“量化资金+机构抱团”形成共振。两类资金具备高度同质化、风格灵活高效的共同属性，进一步放大了市场分化与行情波动。复盘两轮周期的基本面、行情结构与演化路径，或许能为当下AI主线的又一轮成长股投资提供很有参考价值的历史锚点。

宏观底色：

经济去杠杆周期下的新旧经济彻底割裂

2011-2015年与2022年至今，两轮行情最核心的共性，均始于传统增长模式坚定之后的宏观经济深度去杠杆。2011年开启的经济下行周期，是中国地产基建周期的拐点时刻。四万亿刺激红利逐步消退，传统工业产能过剩问题集中爆发，实体经济进入主动去杠杆周期。2011-2015年GDP增速从9.5%回落至7.4%，固定资产投资增速从23.8%以上下滑至10% ，地产、银行、钢铁、煤炭、建筑等传统大盘权重行业面临需求萎缩、产能过剩、利润增速断崖式下滑的三重压力。银行板块净利润增速从2010年的33%降至2014年的9.65%，地产板块营收增速腰斩，陷入“杀估值+杀盈利”的双重低迷。与传统经济萎靡形成鲜明对比的是，2013年起政策全面转向经济结构转型，移动互联网产业进入爆发期。2011-2015年创业板上市公司净利润年均复合增速高达18.6%，远超沪深300的3.2%，传媒、互联网、医药、电子等新兴赛道景气度持续上行，走出脱离主板的独立牛市行情。

用同样的角度观察2022年至今的宏观环境，几乎是2011-2015年的镜像复刻。2022年起国内正式进入新一轮经济去杠杆周期，城市化尾声带来地产深度调整和地方政府隐性债务问题。消费医疗互联网新能源等代表上一轮增长动力的“核心资产”增速断崖式下跌，陷入相同的“杀估值+杀盈利”困局。GDP增速下降到4.5%-5%的中低速区间，固定资产投资增速持续低于5%，彻底告别过去高增长时代。而与此同时，新一轮产业革命接力登场，AI 算力、半导体、光模块、机器人等新质生产力赛道复刻了当年消费医药互联网的成长逻辑。政策层面自上而下推动科技自立自强，产业层面大模型技术突破、算力需求爆发、全球供应链重构形成共振，新兴行业业绩持续高增。科创50成分股盈利增速远超沪深300，成长赛道走出大牛市，与2013年创业板独立行情如出一辙。

两轮周期的宏观本质高度统一：经济去杠杆压制旧经济大盘股估值与盈利，产业转型催生新经济成长赛道红利，新旧经济基本面的巨大鸿沟，直接奠定了小票大票极致分化的市场格局，这也是行情高度相似的核心根源。

行情结构复刻：

从极致分化到风格阶段性切换

2011-2015年与2022年至今，两轮行情的演绎路径、分化特征、轮动节奏也有很多相似之处。

01

第一阶段：长期分化，成长独行、大盘躺平

2011-2014 年上半年，市场陷入长达三年的极致分裂行情。上证指数持续震荡下行，传统大盘蓝筹全线走弱，银行、地产、煤炭、白酒轮番阴跌，估值不断创阶段新低；而创业板开启慢牛行情，走出独立上涨趋势，资金持续向中小成长、新兴题材集中，小票活跃度远超大票。2011-2014年6月，沪深300下跌 15.8%，而创业板指累计大涨72.3%；市场涨跌家数长期失衡，每日平均超70%的传统大盘股下跌，而中小创个股上涨占比超60%，资金持续逃离低估值传统蓝筹，扎堆 TMT、医药等成长小票，头部蓝筹成交占比持续下滑，中小盘成长成交活跃度大幅提升。

2022至今的当下市场完美复刻这一阶段特征。第一阶段是所有股票泥沙俱下，之后小微盘股率先开始反弹，科创50、AI算力、半导体等成长赛道走出长牛，而代表旧经济的大盘股在这一阶段却表现平平，成交惨淡。整体市场分化程度甚至超越历史：2025-2026年5 月，A股前5%个股成交集中度升至 46.5%，突破历史极值，AI单一产业链包揽全市场60% 以上成交额，形成板块大牛市、八成个股下跌的极致撕裂格局。

02

第二阶段：经济见底预期升温，大盘蓝筹暴力补涨

2014年下半年成为风格切换的关键拐点。随着去杠杆周期接近尾声，市场开始形成经济基本面虽然短期依然在下行，但在未来的一年内有望见底回升的一致预期，极致的分化迎来极致的切换，在杠杆资金和机构资金的带动下，蓝筹股开始暴力拉升，而小盘股在高估值和流动性枯竭的双重压力下开始暴力调整。资金从高估值中小创快速撤离，疯狂涌入低估值金融、券商、中字头基建等大盘蓝筹。2014的下半年，沪深300大涨超过60%，而创业板指涨幅不到5%，剧情完全反转，满仓踏空成为投资者普遍感受。

我们这一期月度观察的题目是“刻舟求剑”。历史并不一定会重复，2026年当下的市场会不会重复2014年的故事其实我们并没有答案。从市场的扭曲程度看如今的市场比起2014年的上半年有过之而无不及，当年的这个时候也正是“价投派”基金经理纷纷写信向客户道歉的时候。而从基本面的角度看，经济逐渐触底企稳的征兆也开始显现。经过 2022-2025年持续去杠杆，地产风险出清、债务化解稳步推进，二手房成交已经逐步回暖，社会消费品零售总额扣除去年“两新”补贴的耐用品之后其他商品销售其实也已经开始稳定增长。市场对经济见底的预期实际上是在不断增强的。历史规律昭示，一旦一致预期形成，资金将不会等待基本面的数据印证而是抢跑，正如直到2015年经济才确定见底，但资金从2014年下半年已经开始冲击估值处于历史底部的银行、地产、中字头红利等大盘股，开启大盘低估值修复行情。

03

第三阶段：行情高潮回归成长，成长牛贯穿全程

两轮行情最关键的共识在于：无论是2011-2015年还是2022年至今，本质都是成长牛，大盘蓝筹仅为阶段性补涨，行情最终收官仍由成长主线主导。

2014年下半年蓝筹暴涨并非行情终点，只是成长牛筹码过度集中之后的阶段性风格切换。2015年1月，在完成低估值蓝筹修复后，资金重新回归新兴成长赛道。“互联网+”政策全面落地，移动互联网、并购重组题材引爆创业板，2015年上半年创业板指大涨70%，远超沪深300指数26%的涨幅，成为牛市最后一波主升浪。即便当时杠杆资金主导市场，但最终行情的高度、赚钱效应、主线脉络，依然由创业板成长赛道定义。传统大盘蓝筹在2015 年4月就率先见顶回落，而创业板一直上涨至6月牛市终结。

这一逻辑也适用于当下行情。本轮行情的核心是AI 产业革命驱动的成长牛，对标当年移动互联网浪潮，产业趋势、政策支持、业绩兑现的长期逻辑并未改变。即使未来有阶段性的风格切换，资金大概率仍将重新回流 AI 算力、半导体、机器人等高景气成长赛道，复刻 2015 年创业板最后主升浪的走势。两轮行情均会印证一个核心规律：去杠杆转型周期中的牛市，永远是成长为王。

资金逻辑：

杠杆资金vs量化资金，同质化交易放大行情的极致性

2011-2015年与2022年至今行情最大的差异在于资金驱动的载体，上一轮行情占据主导的是场内场外的杠杆资金，而这一轮占据主导地位的是量化基金。但两类核心资金都具备极度灵敏、同质化交易、追涨抱团、放大分化的高度共性，成为两轮行情极致分化的重要推手。

2014-2015年行情的核心驱动力是杠杆资金，包括场内融资融券、场外配资、伞形信托等。2014年中场内融资余额仅 4000 亿元，2015年6月飙升至 2.27 万亿元，一年时间增长 5.7 倍，场外配资规模更是数万亿，杠杆比例最高达 5-10 倍以上。这类资金具备典型特征：交易节奏极快、风险偏好极高、风格高度同质化、追涨杀跌情绪浓烈。2014年下半年，杠杆资金一致抱团金融蓝筹，无脑推升大盘权重，造成蓝筹暴涨、小票大跌；而2015 年杠杆资金又集体转向创业板成长，快速把创业板估值推至140倍以上的历史极值。同质化的杠杆行为大幅加快了市场风格切换的速度和行情泡沫化的程度。

2022年至今，A股已经没有了当年野蛮生长的场外杠杆，但量化基金成为左右市场风格、放大极致分化的核心力量。当前A股量化总规模约3.4万亿元，仅占自由流通市值不足 7%，却贡献了约全市场一半的成交量，日内交易、高频套利、抱团追涨成为量化核心策略。主导了中小盘股的日内波动和中期趋势。

量化资金是没有杠杆但更聪明的杠杆资金：其一，交易高效灵活，依托算法模型快速切换赛道、调仓换股，比传统机构反应更快，风格轮动能力更强；其二，策略高度同质化，聚焦高景气赛道、高波动率个股、趋势走强个股，形成抱团效应；其三，极致追涨杀跌，趋势上涨时顺势加仓放大行情，短期调整时快速撤离加剧波动，进一步拉大成长与传统板块、大票与小票的估值差距。

除此之外，两轮行情也均有机构抱团的加持。2014-2015年机构资金抱团创业板成长；2022年至今机构资金抱团 AI 核心龙头，让主线行情更具持续性，分化格局更难打破。资金属性的高度相似，使得两轮行情在波动特征、分化节奏、风格切换速度上呈现出高度一致性。

历史镜像下的后市启示

通过深度复盘2011-2015年与2022年至今的行情复刻逻辑，可以帮助我们把握当前市场所处位置、未来演化路径及配置方向，为投资决策提供借鉴。

首先，行情主线本质不变，仍是成长牛格局。当前无需过度担忧风格彻底反转，经济去杠杆、产业转型的大背景未变，AI作为新时代移动互联网的产业趋势未变，大盘蓝筹也许有机会出现阶段性估值修复，但难以取代成长成为行情主线。

其次，短期风格分化接近极致，应当对风格切换心存警惕。随着经济见底预期逐步形成，复刻2014年下半年的风格切换的概率在加大，应当正视极致抱团的高位赛道短期调整风险，适当均衡组合持仓。

刻舟求剑当然是愚蠢的，站在历史的维度，A 股从来不会简单重复，但总会押着相同的韵律前行，给我们以警笛与启示。

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